应对利率下行债市投资打法生变

当前债券投资已令“老(lǎo)司机”也成“菜(cài)鸟”。

近日，一位(wèi)债券基金经理(lǐ)对上海证券报记者感叹道：“现在(zài)做(zuò)债券投资只(zhǐ)能走一步看一步，因为没有(yǒu)历史(shǐ)经验可供参考了。”

感叹的(de)背后，是(shì)债券资产的收益率来(lái)到历(lì)史最低(dī)区间。今年以来，债券收益率一路高(gāo)歌下行，期限利差、信用利差持续压缩。业内人士反映(yìng)，传统的(de)交易策略(lüè)已难有发挥空间。

市场的(de)共识(shí)是，债券收(shōu)益率的长期下行(xíng)已(yǐ)成为大趋(qū)势。面对重重挑战，业(yè)内人(rén)士认(rèn)为，各家机构在当(dāng)前修炼(liàn)好自身“内功”尤为重要。

现实：债券收益率持续向下突破

债券投资面临的新情况的背后，是“极(jí)端”的市场行情：今年(nián)以来，债(zhài)券收(shōu)益率(lǜ)向下快速(sù)突破并达到2002年以来的最低点。以利(lì)率债为例，截至4月19日收盘，10年期国债收益率报2.254%，较年初下降30.1个基点；30年期国债同期更是下行38.5个基(jī)点至2.44%；信用债中，5年AAA中票收益率目前也已降至2.45%附近。

“一季度债市投资者无惧基本面利空因素，推(tuī)动债(zhài)券利率持续向下突破，这种情况(kuàng)在过往并不常见，表(biǎo)明当前债券投资(zī)已经进入新范式。”蜂(fēng)巢恒利债券基金经理(lǐ)李海涛说(shuō)。他表示，今(jīn)年利率债供给缩量(liàng)，净融资较去年大幅(fú)减少，同时信(xìn)用债高息资产自(zì)“一揽子化债”以(yǐ)来逐渐减少，机构面临资产荒(huāng)，只能从长久期利率债(zhài)中寻找收益。

鑫元基金固收团队认(rèn)为，今年银行间市场资金利率中枢始终略高于政策利率水平，杠杆套(tào)息空(kōng)间狭窄，投资者更倾向(xiàng)于拉长组(zǔ)合久期获取资本利得，并且债券市场连续走牛(niú)带来明显的(de)赚钱效应，吸引(yǐn)了各(gè)类投资者加大对债券(quàn)市(shì)场的参与力度，使得债券市场资产供需不平衡加(jiā)剧。

“债券市场投资者如今面临‘策略荒’的尴尬境地。”在鑫元基金固(gù)收团队看来，对于参与债(zhài)市的投资机(jī)构而言，由于债(zhài)券(quàn)市场收益率进入历史最低水平，且信用利差、期限利差和等级利差都已经压缩到极(jí)低水平，传统的杠(gāng)杆套息策略、骑(qí)乘策略、久期策略、信用(yòng)下沉等投(tóu)资交易策(cè)略都(dōu)较难(nán)有发挥空间，参与波段(duàn)操(cāo)作增厚组合收益或成为首选。

在投资(zī)机构(gòu)普遍选择拉长久期(qī)之时，超长期国债成(chéng)为市场竞逐(zhú)的热点。国金证(zhèng)券研究显示，自去年12月以(yǐ)来，30年期国债换手率(lǜ)迅速(sù)攀升，日度交易较为拥挤(jǐ)，周度成交额在全部利率债中的占比一(yī)度高达14%。

“其实，这里面存(cún)在着一些非理性行为。”一位债券基金经(jīng)理直言(yán)。但面对火热的30年期国(guó)债行情，投资风格较为稳(wěn)健的他有(yǒu)些纠结：如果参与，容易出现踩踏风险；如(rú)果不参与，又可能错失机会(huì)。

他说，在以业(yè)绩排名“论英雄”的环境(jìng)里，排名靠前的基金才更容易(yì)被市场(chǎng)关注。在这个越来越“卷”的债券市场里，他们一直都有着规模考核的压力(lì)，因而，基金经理为“冲排名”，只(zhǐ)能把投资(zī)策略发挥到极致。

“身处这个江湖，没有谁能(néng)置身事外(wài)。”他说，关键是要跟客户充分沟通(tōng)，如果客户认(rèn)同(tóng)基(jī)金经理的策略(lüè)，用(yòng)少量(liàng)仓位(wèi)去冲刺(cì)一下更高收(shōu)益也未尝不(bù)可。

趋势：利(lì)率下行未(wèi)至尽头

过去10年里，中国债券市场收益率(lǜ)整体(tǐ)呈现下行态势，10年期(qī)国债收益率已由2014年初的最高点5%附近(jìn)降至目前的2.3%以下。在多位业内人士看来，未来债券(quàn)收益率继续下(xià)行仍是(shì)大趋势。

在李海涛看来，央行近年来(lái)反复提及要降低实体经济综合融资成本，同时(shí)银行净息差承(chéng)压，银行存款利率仍有下调空间。从中长期看，债(zhài)券收益率是广谱利率的一部分(fēn)，有着与其一致的向下(xià)大趋势(shì)。

鑫元基金固收团队持同样看法。其认为(wèi)，中国经济高质(zhì)量发展面临着“人口红利(lì)”削(xuē)弱以(yǐ)及“人口老龄化”加速等挑战，未(wèi)来中国经济周期波动或将趋于平缓。目前，地方政府、居民和企业的杠杆率整体偏高(gāo)，全社会广谱利率仍将(jiāng)延续下行，债券市场收益率长期向下仍是(shì)大势所趋。

但(dàn)随着低(dī)利率时代的来临(lín)，市场中开始出现一些担忧。招商证券研报显示，当一个国家10年期国债收(shōu)益率低于(yú)0.5%时，固收类基金的投资收益将(jiāng)难以覆盖基金的费(fèi)率成本，也就失(shī)去了存(cún)在的价值，而固收类基金的发展(zhǎn)将走到(dào)尽(jǐn)头。

从(cóng)日本固收类基金的演变(biàn)来看，自2000年日(rì)本开始实(shí)行“零利率”政策以来，日本固收(shōu)类基金的(de)规模从2000年的34万(wàn)亿日元逐步萎缩至(zhì)2023年末的15.6万(wàn)亿日元，这(zhè)其中MRF（类(lèi应对利率下行债市投资打法生变)似(shì)中国(guó)券商账户的保证金产(chǎn)品）就占据15.1万亿日元，长债基金(jīn)仅剩 0.5万亿(yì)日元，其余(yú)债基(jī)以及货币基金规模已经归(guī)零。

未来中国是否会像海外一样进入“零利率”时代，并(bìng)导致固收类基金行业逐(zhú)渐消失？对此，业内(nèi)人士(shì)认为，不必过(guò)于担(dān)忧(yōu)。

“对(duì)照国际经验可(kě)以发现，我(wǒ)国经济长期向好的基本面没有改变，货币政策定调稳健(jiàn)，‘零利率’是一(yī)个可能逐步趋近但中长期难以(yǐ)达到的极值。”华泰证券固定收益部总经理(lǐ)王磊说。

鑫元基金固收团队也认(rèn)为，对比(bǐ)国(guó)内(nèi)来(lái)看，我国仍正处在(zài)结构调整转型(xíng)的关键(jiàn)阶段，内需韧性十足，以科技(jì)创新(xīn)为主的新(xīn)质生产(chǎn)力将成为未来经济发展的核心驱动力，经(jīng)济增速将维持(chí)平稳。在可预见的未来(lái)10年，我国政策利率走向(xiàng)“零利率”的概率(lǜ)并(bìng)不高。

“近年(nián)来(lái)，国内固收类基金为投资者获取了丰厚的回报，行(xíng)业规模持续增长，目前看(kàn)不到走下坡路的(de)迹象。”李海涛说。

应对：管理人(rén)强化修炼(liàn)“内功”

面对(duì)当前的市场形势，强化修(xiū)炼(liàn)“内功”、加强团队协作、丰富产品条线等成为不少基金管理(lǐ)人努力的(de)方向。

“伴随债券市场扩容(róng)，债券品种逐渐丰(fēng)富，且衍生品市场在不断发展，为组合投资提(tí)供了更丰富的(de)策略选(xuǎn)择，有助于更好地平衡风险(xiǎn)与收(shōu)益。”李海涛说(shuō)。

他认(rèn)为，在(zài)此背景下(xià)，更要增强(qiáng)对宏观趋势的(de)把握能力，认清当前我们所(suǒ)处的(de)历史环境。应提升团队的专业性，对各主要领域进行覆盖(gài)并分工协作，鼓励团队成员创新与分享，来适应(yīng)投资环境的变化。在操作中(zhōng)，债券收益率(lǜ)在历史低位难免(miǎn)波折，但其波动的范围(wéi)缩小(xiǎo)，对交易(yì)能力也提出了更高的要求(qiú)。

鑫元基金固收团队也认为(wèi)，由(yóu)于传统(tǒng)票息收益的大幅下降(jiàng)，为了提高(gāo)债券类产品的收益(yì)，作为管理人应着重加强对市场变化的(de)研究和策略开发能力、组合波段交易能力、对(duì)投资品种的发掘和拓展能力，同时(shí)也应该提高利率风(fēng)险和(hé)流动性风险(xiǎn)的(de)把控能力，控(kòng)制好组合的整体回撤。未(wèi)来，固收+基金(jīn)、可投(tóu)资(zī)海(hǎi)外债(zhài)券的固收类基金、费率较低的被动指数型债基、养老主题债券类FOF基金等将是(shì)固(gù)收产品创新(xīn)的方向。

沪上一(yī)中(zhōng)型(xíng)公募基金人士(shì)向记者表(biǎo)示，公司(sī)自去应对利率下行债市投资打法生变年底开始布局定开债产品，主要考虑在票息(xī)水平逐渐走低后，市场波(bō)动率可能有所加大，定开债产品(pǐn)在封(fēng)闭期内规模稳定，可以更加专注于投(tóu)资(zī)运作，必要时也可以进行应对利率下行债市投资打法生变(xíng)一定的逆向投资(zī)，在各类券种出现配置价值时充分博取相应收益。

“可转债(zhài)目前的(de)投资机会较大，期权(quán)价值与正(zhèng)股都有望持续回升，条款博弈机会也较多(duō)，公司也会增加可(kě)转债的(de)产品线。”该(gāi)人士补充说。

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