美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架

　　美联储(chǔ)历史性转向的脚步已经越来越近。

　　美(měi)东时间9月18日下午2点（北京时间9月19日凌晨2点），美联储将公布利(lì)率决议，首降已几无悬念。布鲁金斯学会(huì)高级(jí)研究员、美联储原副主席唐(táng)纳(nà)德·科恩（Donald Kohn）近日在(zài)第六(liù)届外滩金融峰(fēng)会上接受(shòu)了21世纪经济报道记者采访，他认为美联储(chǔ)有必要(yào)降低利率，不管是25个(gè)基点还是50个基点，接下来持续降息很重要(yào)。

　　2023年7月，美联储在(zài)抗通胀之战中第11次加息，利率(lǜ)目标区间升至5.25%—5.50%，上次达到这(zhè)一水平还要追溯到2007年楼市崩盘之前。一(yī)年多后，高度限制性的利率已经(jīng)到了“功成(chéng)身退”之时。

　　在科恩看来，美国劳动力市场仍处于良好状(zhuàng)态，但已经不那么(me)紧(jǐn)张了，现在平衡得很好，通胀率正在下降。因此，美联储没有必要无限期保持高(gāo)限制性货(huò)币政策，不管是降息25个基点，还是有时(shí)降息50个基点(diǎn)、有(yǒu)时降息25个基点，最重要的是(shì)开(kāi)始降息并(bìng)持续降息。

　　科恩(ēn)在美联储系统(tǒng)工作了长达40年，研究领(lǐng)域主要是货币政策、宏观经济和金融(róng)监管。1970年，他从堪萨斯城联(lián)储起步，后来在1975年调至华盛顿总(zǒng)部。1987年开始，他担任美联(lián)储(chǔ)货(huò)币事务主管长(zhǎng)达14年。2002年至(zhì)2010年期间，他先后担任美联(lián)储理事和(hé)副主席。

　　美联(lián)储降息时机已至

　　美联储9月转向(xiàng)已无悬念。科恩表示，美联储即将启动(dòng)降息周期(qī)，从一段时间以来的限制性政策，转向像许多其他央行一样的宽松政策。

　　对于转向的(de)原因，科恩解释称，可以通过美国通胀、产出和劳动(dòng)力市场的发展情况来理解这一政策转变(biàn)。尽管通胀率还没有达到美联(lián)储设定的2%目标，但(dàn)已经下降了不少，劳(láo)动力市场已大致恢复平衡，已经走出(chū)2021—2022年极度紧张(zhāng)的情(qíng)况。

　　虽然要知道具体平衡点很困难，但科恩(ēn)已经看到，美国失业率有所上升，职位空缺数量急剧下降，雇主竞聘工人的难度大大降(jiàng)低，工资涨幅(fú)有所下降，劳动力市场(chǎng)基本(běn)处于平衡状态。

　　鉴于通胀预期保持美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架在(zài)美联储2%的目标附(fù)近，科恩认为，一个非常可信的预(yù)测是，尽管(guǎn)通胀率仍高于目标值，但随着时间的推移，它将继续(xù)缓慢下降。与此(cǐ)同时，劳(láo)动力市场保持平衡和预期稳定。因此，美联储可以更有(yǒu)信心实现其通胀目标。

　　8月底，美联储主席鲍(bào)威尔在杰克逊(xùn)霍尔央行(xíng)年会上发布讲话，美联储对通胀有信心，但担(dān)心劳动力市(shì)场的疲软问题。在科恩看来，劳动力市场是美联(lián)储目前主要关(guān)注的风险，因此需要(yào)取消货币(bì)政策中的一些限(xiàn)制，使其更(gèng)加中(zhōng)性(xìng)，巩固软着陆预期。

　　鲍威尔认为(wèi)，通胀和劳动力市(shì)场数据表明情(qíng)况正在演变(biàn)。通胀的(de)上行风险已经减弱，而(ér)就业的下行(xíng)风险(xiǎn)则增加了。正如上一次联邦(bāng)公开市场委员会（FOMC）声明强调的那样，美联储关(guān)注的是双重任务两方面的风险。

　　接(jiē)下来(lái)美国经济趋弱是大(dà)势所(suǒ)趋(qū)。科恩表示，今年经济增长速度比去年稍慢，劳动力市场也出现了一些疲软迹象，真正的紧(jǐn)缩效应已经显现。消费者(zhě)将更多(duō)的收入(rù)用于消费，经济显(xiǎn)示了一些(xiē)韧性，但这种现(xiàn)象似乎不可持续。经济增长前景可能趋弱，风险已经转向劳(láo)动力市场的进一步疲软。

　　货币政策(cè)为何滞后？

　　在2020年通胀率(lǜ)低于目标之(zhī)后，2021年3月和4月大幅攀升(shēng)。最初的通胀率激增集中在供应短缺的商品上，如机动车辆，价格涨幅极大。鲍威尔和同事们最初判断，这些与疫情相关的因素不会持续，因此认为通(tōng)胀的突然上升可能会很快(kuài)过去，不需要货币政策的干预。

　　“通胀暂时论”当时被广泛接受，大多数主流(liú)分析师和发达(dá)经(jīng)济体的(de)央行行长都持这一看法。普遍的预期是，供(gōng)应状(zhuàng)况会较快改善，需求的迅速复苏将走到尽头，需求会从商品转向(xiàng)服务，从而降(jiàng)低通胀。一段时(shí)间内，数据与暂时性通胀的假设一致。2021年(nián)4月至9月，核心通胀(zhàng)数据(jù)每月(yuè)都在下降(jiàng)，尽管进展比预期缓(huǎn)慢(màn)。

　　但到2021年年中，这一假设的(de)支撑开始减弱。从2021年10月开(kāi)始，数据明显不再支持暂时性(xìng)通(tōng)胀(zhàng)的假设。通(tōng)胀(zhàng)上升开始(shǐ)从(cóng)商品扩展到服(fú)务领域。很明显，高(gāo)通胀并非暂时现象，如果要保持通胀预期的稳定，就需要(yào)强(qiáng)有力(lì)的政策(cè)回应。鲍威尔(ěr)后来意识到了这一点，并从2021年11月(yuè)开始调整政(zhèng)策，金融条件开始收(shōu)紧(jǐn)。在逐步结(jié)束资产购买后，美联储于2022年3月启动了暴力(lì)加息进程。

　　对(duì)于之前对通胀持续性(xìng)的误判，鲍威尔(ěr)坦言，美联储知识的局限性在疫情期间显而易见，这要求美联储保持谦逊和质疑精神，专注(zhù)于(yú)从过去经验中(zhōng)汲取教训，并灵活地将其应用于当前(qián)挑战。

　　对于美联储误判通胀形势，科恩表示，利率前瞻性指(zhǐ)引束(shù)缚了美联储的手脚，延(yán)误了对通胀的反应，需要审视这一(yī)点。

　　另一方面，科恩认为这也情有可原。最佳货币政策实践是基于预测的(de)，但此前全球经历(lì)了(le)新(xīn)冠疫情的冲击，这种冲(chōng)击大约一(yī)个世纪才出现一次，新冠疫情导致了停工等一系列影响，以往的模型并不适用于这种特殊情况，分析起来很困难。因此，对通胀的预测(cè)在很长一段时间内都是错(cuò)误(wù)的(de)，央(yāng)行和私营部门都是如此。疫情导致了供应链中断，货(huò)币和财(cái)政政策刺(cì)激了需求，俄(é)乌冲突影响了能(néng)源价格，一(yī)系列因素导致了通胀(zhàng)超出预期。

　　美联储对(duì)预(yù)测失去了信心，因此不得不依赖(lài)通胀和(hé)工资等实时数(shù)据，货币(bì)政策存在滞后性，在应对(duì)问题上有点迟缓。但无论如何，在通(tōng)胀上行过程中，美联储通过激进地提(tí)高利(lì)率弥补了货(huò)币政策的滞后。总体而言，科恩认为美联储做得很好，在认识到通胀的持续性(xìng)后，美联储采取了非常有力(lì)的(de)行动来(lái)应对(duì)。

　　如今，与疫情(qíng)相(xiāng)关的(de)经(jīng)济扭曲正在从最严重的状态中逐渐消退。通胀(zhàng)率已大(dà)幅下降，劳动力(lì)市场不再(zài)过热，当前市场(chǎng)状况比疫情前更加宽松。供应(yīng)限制已经恢复正常，美联储(chǔ)双重使命所面临的风险(xiǎn)平衡也发生了变化。美(měi)联储已经意(yì)识到了风险，希望在通胀放缓的情况下避(bì)免再次出(chū)现政策失误。

　　在一些悲观者(zhě)看来，美联储降息太迟太慢(màn)了，已经再(zài)度行动落(luò)后，未来美国经济或将陷入衰(shuāi)退。在加息姗姗来迟过后，美联储是否在降(jiàng)息问题上再度行(xíng)动迟缓？科恩并不确定，接下来可以拭目以待。

　　美联储需仔细审视货(huò)币政策(cè)框架

　　随着全球(qiú)宏观(guān)环境进入新的(de)周期，科恩认为(wèi)美联(lián)储必须重新仔细审视货币政策框架。

　　回顾历史，2012年，FOMC发(fā)布了一个货币政策框架，非常广泛地概述(shù)了其将如何同时兼顾稳定物价和最大化就业这两个目标。在2020年之前，美联储一直(zhí)采用相同的框架，以非常平衡的方式实现这两个目标。

　　自2008年全球(qiú)金融(róng)危机以来，通胀率在(zài)很长时间里一直低于(yú)目标(biāo)值，利率也很低。因此，美联储重新审(shěn)视框架，以应对低利率、低通胀的环境。2020年，美联储对通胀率一直低于目标这一事实做出了反应(yīng)。

　　2020年8月27日，鲍威尔(ěr)在杰克逊霍尔央行年会上宣(xuān)布，美联储对货(huò)币(bì)政策执行(xíng)框架进行重大调整，采用“平均通胀目标（Average Inflation Targets）”。美(měi)联储仍将2%作为通胀的(de)长期目标，但改为(wèi)在特定时间内将通胀均值(zhí)维持在2%水平。

　　在科恩看来，美联储对货币(bì)政策框架进(jìn)行了微小但很重要的修改，在(zài)框架中加入一(yī)点通胀倾向(xiàng)，以应对“零(líng)利率下限”困境下的通货紧缩。零利率下限问题(tí)是指当利率已经在零附(fù)近时，此时增加货币(bì)供给(gěi)无法进一步降低利率，也无法(fǎ)刺激(jī)投(tóu)资、产出。

　　但时(shí)过境迁，在2020年之后的几年里(lǐ)，美联储面对的不是低利率和低通胀，而(ér)是高通胀以及(jí)如何应对高通胀。因此(cǐ)，科恩表示(shì)，美联(lián)储2020年制定的框架并不(bù)适(shì)合指导自身或(huò)公众如何应对高通胀。

　　为了制定新的框架、研究(jiū)形势，科恩(ēn)认为美联储需要从经(jīng)验教训入(rù)手，想想从过去五年(nián)的经验中学到了什么？2020年框架是如何运(yùn)作的？犯了哪(nǎ)些错误？错在哪里？做对了什么？

　　美联储(chǔ)需要确保新框架能够适应(yīng)不(bù)同的情况。2020年框架的设(shè)计适合用来应对低利率、低通胀的情况，科恩认为(wèi)新框架(j美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架ià)需要针对各种(zhǒng)情况进行(xíng)压力测试，以确保在(zài)供(gōng)给侧冲击和需求侧冲击的(de)情(qíng)况下，美联储能知(zhī)道(dào)自己(jǐ)的(de)战略应该是什么，如何应对这些情况？美联储需要仔细研究2020年(nián)框架，并(bìng)进行必要的调整，使其更具普遍性。

　　与此呼应的是，鲍威尔8月底(dǐ)在杰克逊霍尔央行年会上(shàng)表(biǎo)示，疫(yì)情经济被证(zhèng)明与以往任何时期都(dōu)不同，这(zhè)一非常时期还(hái)有许多值得(dé)学习的(de)地方。美联储在《长期目标和货币政策策略(lüè)声明》中承(chéng)诺，每五年通过全面的公开审查来(lái)审视原则并做出适当调整。“随着美联储今年晚些时候(hòu)开始这一进程，我们将对(duì)批评和(hé)新(xīn)想法保持开放态度，同时保持(chí)我(wǒ)们框架的优势。我(wǒ)们知识的局限性在(zài)疫情期间显而易见，这要求(qiú)我们保持谦(qiān)逊和质疑精神，专注于从(cóng)过去经(jīng)验中汲(jí)取教训，并灵活地将其应用于当(dāng)前挑战。”

　　在科恩看(kàn)来，这(zhè)是美联(lián)储回(huí)顾(gù)过去的一个机会，现在有了应对(duì)全球金融危(wēi)机(jī)和疫情的经历。在这两次经历中，美联储都非常(cháng)密(mì)集地使用了非常规货币政策工具，现在可以回顾一下这些工具，在工具使用方面学到了什么？做对了什么？做(zuò)错(cuò)了什么？

　　“过(guò)去几十年，美联储(chǔ)的(de)沟通已经有所改善，更加透明，更(gèng)加(jiā)清(qīng)楚地解释了美联储(chǔ)在做什么，以及(jí)为什么这么做。但美联储也(yě)有被误解的(de)时候。比如，市场和公众认为美联(lián)储在(zài)做一件(jiàn)事，结果美联储却做了另(lìng)一(yī)件事，或没有做那件事。”因此，科恩认为(wèi)美(měi)联储应该研究如(rú)何更清晰地进行沟(gōu)通。

　　对于2%的通胀目标，一些人认为美联储可能需要上调。对此，科恩(ēn)表示，美联储的通胀目(mù)标是2%，这可能是正确的目标，包括日本央行和(hé)欧洲央(yāng)行(xíng)在内的许(xǔ)多央行都有这个目标。但美(měi)联储最(zuì)好能认(rèn)真审(shěn)视(shì)一下这个目标，如(rú)果最(zuì)终的目标是2%，那也没问题，美联储应该仔细推敲。

责任(rèn)编辑(jí)：郭建

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