黑电成本与需求改善，β+α双击

文｜纪敏 中信证券 研究

纵观家电板(bǎn)块(kuài)，黑电的出海故(gù)事更为清晰，黑(hēi)电双龙头也具备经受住市(shì)场(chǎng)验证的强(qiáng)α属(shǔ)性。伴随以旧换新政策落 地，市场担忧的上游成本和
下游需(xū)求端(duān)均已迎来改善，黑电
龙头的配置(zhì)机(jī)会或已(yǐ)出现(xiàn)。

▍黑电双龙头：经受市场验(yàn)证(zhèng)的强α，更好的出海故事(shì)。相较于
白电龙头掌握核心部件（压缩机(jī)）的制
造能力，黑电龙头的核心部件面板（2023年成本占比在50%，智研咨询数(shù)据）均为(wèi)外采(cǎi)，规模优势(shì)偏弱，利(lì)润率相对低，因而估值略低于白电龙头。然而(ér)，我们(men)认为黑电企业两大α属性值
得重视：

1、烈火(huǒ)见真金，龙头实现内销逆势增长：近年中国电视出货量持(chí)续下滑，而龙头通过领先的产品力、有(yǒu)效的营销策略，对冲了内(nèi)需不振和地产端(duān)的(de)负(fù)面影响。

2、黑电出(chū)海故事更加(jiā)清晰：1）中国面板产业崛起，一体化产业链增(zēng)加(jiā)全球竞争优势。随 着日韩厂商逐步退出以及国内新增面(miàn)板产能落地，面板(bǎn)份(fèn)额向国内头部企(qǐ)业集中(zhōng)，2022年中国面板产能占全(quán)球(qiú)比重达到70%（Omdia）。2）中(zhōng)国企业引领(lǐng)的Mini Led显示技术凭借相(xiāng)较OLED更高的技术开放度与(yǔ)性价比，快速提升普及率。3）中国龙头聚焦产品研发(fā)与营销投放，综合(hé)竞争力加速提升。

▍需求(qiú)边际改善趋势明确。

内需：以旧(jiù)换新政策刺激(jī)明显。2024年7月25日(rì)，国家发改委(wěi)、财政部发布《关于加力支(zhī)持(chí)大规模设备更新(xīn)和消费品以旧换新的若干措(cuò)施》，本轮(lún)家电补贴力
度相较上轮(lún)加大，要(yào)求按照产品销售价格的15%~20%予以(yǐ)补(bǔ)贴。我们(men)根据各(gè)省商务厅/发改委/财政厅、中国政府(fǔ)网发布的信息进行统计，截至9月3日已(yǐ)出台家电以旧换新相关方案细则的省市共(gòng)18个，湖北、青海(hǎi)、吉林、重庆已在8月中下旬正(zhèng)式开始实(shí)施以(yǐ)旧(jiù)换新，浙江、广(guǎng)东正在省内陆续推广，效果已经开始显现。据AVC数据(jù)，24W35（8.26-9.1）全国电(diàn)视线下销量(liàng)/销额分(fēn)别(bié)同比+39%/+64%，其(qí)中湖北/青海/吉(jí)林/重庆/浙江/上海电视线(xiàn)下零售量(liàng)同比增(zēng)速分别达+32%/+73%/+131%/+193%/+黑电成本与需求改善，β+α双击43%/+100%，政策刺激(jī)作用(yòng)明显。

海外：1）北美：据(jù)奥维睿(ruì)沃数据，北(běi)美消费降级背(bèi)景下电视需求偏弱，24H1实现出货量20.6百万台(tái)，同比+0.5%。北美促销(xiāo)节日(rì)集中在下半(bàn)年，我们预计(jì)渠道、品牌
将更加积极备战“黑五”等促销活动，有望推(tuī)动需求改善。2）欧洲：在欧洲(zhōu)杯等赛事催化下，24H1欧(ōu)洲电视出货(huò)18.0百万台，同(tóng)比+9.2%。尽管市场担忧赛事提前透支需(xū)求，但欧洲渠道多而分散，中资品牌待开(kāi)拓市场仍然广(guǎng)阔。

▍成本端：面板成本边际改善，预计H2面板价格温和运行。

作为电视核心器件，面板价格波动周期一般在10-18个(gè)月。近年来，随着市(shì)场(chǎng)应用(yòng)场景和面板厂操作手法的变化，周期性(xìng)变得越来越弱，本轮持续了近一年(nián)半的(de)面(miàn)板上涨周期伴(bàn)随着上游面板厂的逐步盈利和下游需
求不振步入尾声。据奥(ào)维睿沃数据，24H1全球TV面板出货量(liàng)124.4百万(黑电成本与需求改善，β+α双击wàn)片，同比增长1%。我(wǒ)们判断上半年品牌提前释放需求，采购增加
，但终端表现低于(yú)预期的情况下，品(pǐn)牌整体库存水位偏高。价(jià)格端，据洛(luò)图数(shù)据及(jí)预测，24M7-M8液(yè)晶(jīng)面板价格开始全面下行，9月面板厂目标价格持平，大尺寸产品价格可能微幅惯性下跌。据中国电子视像行(xíng)业协会预测，10月面板大厂将(jiāng)启动放假(jiǎ)控 产计划，叠加海外黑五备货、国内以旧换新政(zhèng)策，Q4面板价格或持平乃至上(shàng)攻，但整体将(jiāng)温(wēn)和(hé)运行(xíng)。

▍风险因素：

贸易保护政策(cè)风险；全球宏观经济恢复不及预期；下(xià)游(yóu)需求恢复不及预期；行业竞争加(jiā)剧；原(yuán)材料价格(gé)大幅波动；汇率大(dà)幅(fú)波动。

▍投资策略。

需求、成本(běn)因素共同改善(shàn)背景下，我们预(yù)计自有品牌认知度高的龙(lóng)头有望受益，业绩高成长(zhǎng)、持续兑(duì)现或(huò)可支撑估值情(qíng)绪提振。对比白电一线龙头之间的估值差(chà)异(yì)，可(kě)知“全球(qiú)化和产业链(liàn)一体化布局、企业(yè)治理结(jié)构和资本市场沟通(tōng)”是(shì)重要的影(yǐng)响变量(liàng)。

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